当股权投资者还在争论AI资本开支是否过度时，债务市场已率先对科技巨头的“烧钱”游戏进行风险定价。
在最新发布的信用展望报告中，标普罕见地对超大规模云服务商发出系统性信用警告。该机构预计，前六大超大规模企业至2030年的资本支出总额将突破7万亿美元，这一庞大体量已使美国私营部门近半数的经济增长与AI活动深度绑定。
报告直指两大核心隐患：AI投资回报率（ROI）未被量化，以及日益复杂的循环融资结构。标普更明确点名亚马逊面临失去AA评级的风险，而甲骨文若遭降级将直接跌入垃圾级。
这一来自核心评级机构的“入场”信号，打破了此前仅由卖方分析师和股权投资者主导的质疑。随着科技巨头在债券市场的融资规模不断膨胀，信用视角的切换意味着债务市场已开始对AI基建的隐性风险进行重新定价。
投资回报数据缺失，评级机构被迫依赖假设评级过程通常赋予分析师获取大量非公开信息的权限，但标普在报告中直言：尽管AI投资回报率对评级判断至关重要，"六大超大规模云厂商均未对其AI投资回报进行量化披露"。
报告作者推测，这或许是因为相关数据难以核算，抑或"相关公司选择不披露这一信息"。
面对这一关键信息的缺位，标普不得不采用基准假设：这些全球最大的科技公司大概率知道自己在做什么，其当前和未来的投资最终将产生回报。
然而，标普同时明确指出，即便是投资级企业，也无法无限制地叠加债务、租赁承诺和电力购买协议，并据此为各公司设定了触发评级下调的临界阈值。
各公司信用缓冲空间分化显著从标普测算的各公司债务类承诺占EBITDA倍数来看，不同公司的财务压力存在明显差异。
微软所能承受的债务、租赁等负债合计仅相当于约一年EBITDA，一旦超出即面临评级威胁；而甲骨文凭借BBB-评级，可将调整后债务杠杆率提升至4.5倍EBITDA才触及下调门槛。
在各公司的EBITDA增长缓冲空间方面，谷歌以其AA+评级脱颖而出，财务余量较为充裕。而对于部分云厂商而言，从"希望投资奏效"到"投资已经奏效"之间的路径，在不触发评级下调的前提下显得极为狭窄。
亚马逊面临的形势尤值关注。据报道，从现有图表数据看，若盈利未能提升或资本开支未能放缓，亚马逊可能在2027年前后面临AA评级压力。
标普方面认为，评级决定由委员会作出，存在可能带来缓解的特殊情境。即便如此，亚马逊若从AA级降至A级，市场冲击尚属有限。
但甲骨文一旦遭到下调，则将直接跌入高收益（垃圾级）债券区间——考虑到甲骨文约1170亿美元的指数合资格美元债券规模，这将是一次相当重大的市场事件。
循环融资结构埋下系统性隐患标普在报告中专门梳理了超大规模云厂商之间形成的"循环融资"生态，涵盖剩余价值担保、照付不议协议、芯片融资、租赁负债、电力购买协议、兜底担保及直接股权投资等多种形式。
报告对这一体系发出明确警告：
相互关联的融资结构可能在需求意外走弱时放大市场波动。任何一方的违约，都将波及向其提供贷款、为其资产价值提供担保或只是等待收款的其他各方。
更深层的问题在于，循环融资在单个企业层面或许尚属可控，但一旦需求急剧下滑，这些风险可能高度相关地集中爆发。标普写道：
在经济下行期，即便是资本实力最雄厚、盈利能力最强的企业，也可能承受巨大痛苦。
报告将潜在风险按已知与未知、可量化与不可量化维度进行了归类，涵盖过度建设风险、循环融资风险，以及开源模型对商业模式的潜在冲击等多个维度。
所有这些风险，均建立在标普基准情景，即相关投资最终全部转化为EBITDA增长能够成立的前提之上。
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